拼多多（PDD.US）最近频上热搜——说好的“砍一刀”活动“永远差一刀”。

用户似乎从其以此为噱头的拉新套路中清醒过来，拼多多最新一季的用户增幅明显落后于阿里巴巴（09988.HK, BABA.US）以及京东（09618.HK, JD.US）。

也因此，虽然2021年第4季的盈利显著高于预期，拼多多的股价却并不理想。

为什么拼多多过去的“羊毛”好薅，而如今的“羊毛”难薅？其好业绩恰恰说明了原因。

2021年第4季大赚

从账面业绩来看，拼多多的2021年第4季业绩算得上超出预期。

2021年第4季，拼多多扭亏为盈，实现股东应占净利润66.2亿元（单位人民币，下同），远胜上年同期的净亏损13.76亿元，以及上一季（2021年第3季）的净利润16.4亿元。

扣除股权激励、可转债相关款项以及长期投资的公允值变动等非持续经营项目，该公司的第4季非会计准则股东应占净利润为138.30亿元，而去年同期为净亏损29.65亿元。

这已是拼多多的连续第三个季度产生非会计股东应占净利润，见下图。

正因这几个季度的盈利水平显著提升，拼多多于2021年扭亏为盈，实现全年股东应占净利润77.69亿元，而去年为净亏损71.8亿元；2021年非会计准则净利润达到138.3亿元，而上年为净亏损29.65亿元。

然而，拼多多的股价却在盈利超出预期的业绩之后下挫6.13%，这又是为什么？

在解释这个原因之前，不妨先了解一下为何拼多多过去亏损，如今却能盈利。

拼多多的业绩“套路”？

拼多多的收入主要来自三项业务：1）线上营销服务及其他；2）交易服务；以及3）商品销售。

线上营销服务是拼多多最主要的收入来源，2021年的收入占比达到77.24%。此收入指的是商家竞价购买产品关键字，竞价平台的搜索排名所支付的费用，以及广告费，包括横幅、链接和标识等。

交易服务收入主要是拼多多为商家提供交易相关服务而收取的佣金收入，2021年的收入占比为15.05%。

商品销售收入主要来自拼多多的线上直销活动，即拼多多从供应商处采购产品，然后直接向平台用户销售。2021年，该部分的收入占比为7.71%。

笔者留意到，拼多多对商品销售这项业务的安置有点飘忽，在2016年，拼多多的收入主要来自商品销售，到2018年上市，该平台已摒弃了这一收入模式，到2020年第3季，又开始从事这一业务，拼多多的解释是以此为用户提供更多产品。

需要注意的是，由于商品销售为拼多多自营，拼多多需要承担采购、储存、销售、物流和售后的成本及风险，这与京东的自营模式一样，所以，该业务可大幅增加拼多多的收入规模，但同时也会拉低其整体毛利率，这也是拼多多2020年和2021年毛利率持续下降的原因。

从上图可见，商品销售从2020年第3季起恢复产生收入，而笔者留意到，拼多多的毛利率自2020年第4季起下降至60%以下。到2021年第3季和第4季，该项业务贡献明显收缩，拼多多的毛利率又回升到70%。

不过整体来看，线上营销和交易服务是拼多多最主要的收入来源，突显出拼多多的平台特性——凭借庞大的用户流量，通过为商家提供产品展示和撮合交易服务而赚取相应的收入。这部分收入的成本极低，主要为拼多多的服务器、带宽、技术维护等成本，所以拼多多的毛利率也较高。

即使考虑到7.71%的自营业务收入，拼多多的2021年毛利率仍达到66.24%。而在没有自营业务收入的2018年和2019年，拼多多的毛利率分别高达77.86%和78.97%。

既然毛利率这么高，为何拼多多在2018年和2019年还产生如此高的净亏损？因为高昂的销售营销开支。

2018年和2019年，拼多多的销售及营销开支占收入之比分别达到102.45%和90.15%，也就是说，其收入基本上都投入到营销——线上和线下广告、促销和优惠券，即拼多多闻名的“砍一刀”补贴营销上，因此，拼多多于2018年和2019年的账面亏损（非会计准则股东应占亏损）分别高达34.56亿元和42.66亿元。