文 | 老铁

中概股遭遇集体下滑之后，投资者们对“价值投资”很容易产生动摇，在这个被“隐喻”所包围的舆论里，坚守价值投资着实不易，我们投资企业究竟是相信坊间秘闻还是对企业运营的认识呢？

对京东亦是如此，在过去半年时间里，股价缩水超过40%，市盈率（TTM）跌破了12倍，对很多投资者而言，这可能并不是一个好的征兆，京东股价是否触底也是投资圈内一个热门话题。

作为价值投资的拥趸，我坚持在最悲观的时候依然需要坚守这一信条，要摒弃众多不确定的“传闻”，坚持从商业逻辑和数据中寻找企业的价值。

在我追踪观察京东的几年时间里，逐渐形成了个人所倚重的框架，其大概结论为：

其一，如果用GMV=年度购买用户*年度购买用户消费消费，2018年之前的京东主要是在后者下功夫，也就是吃消费升级的红利，年度购买用户这一指标相对比较平庸，在2018年甚至还出现下滑，一度引起投资者的极大担忧，但2020年之后，年度购买用户增速首次大于单用户消费增长，显然，京东开始调整节奏，进入用户拉动增长这一周期，这其中固然有京喜等创新产品的刺激作用，但运营层面重心的侧重转移是不能忽视的；

其二，我们引入用户增长边际成本这一概念（用户增长边际成本=年度新增市场费用/年度购买用户净增），发现京东集团层面获客的成本都在一个可控的低成本区间，联系上述公式，如若获客成本维持在较低水平，那么其GMV的潜力自然可想而知，这也是我们对京东抱以乐观态度的开始；

其三，在京东开放和自营这一问题上，我比较倾向于认为开放平台贡献利润，而自营则是企业的压舱石，两者过去进行了比较好的配合，综合过去的发展情况，两者也并未出现此消彼长的情况，也即开放平台的膨胀并非完全是通过自营的收缩实现的，当流量和用户都在扩张时，任何一个业态都是可以享受增长红利的。

综合判断，我对京东未来无论是GMV增长还是利润的沉淀都是持相对积极态度的，这也是虽然中概股集体下挫我对该企业也抱以信心的原因。

那么随着2021年Q2财报的发布，我会改变以上观点么？

2021年Q2，京东总营收保持了26.2%的同比增长，但经营性利润仅有3亿元，上年同期为50亿元，联系到2020年Q2正处于疫情关键时期，对零售业有着不可估量的损失，但到2021年Q2，经济活动处于修复阶段的零售业，为何企业利润反而不足上年呢？

是否是我的框架出了问题呢？

先看电商业务基本面，见下图：