北京时间11月28日美股盘前，拼多多发布三季度财报，表现可谓惊艳：营收同比暴涨93.9%至688.4亿元，净利润高达155.4亿元，净利率录得22.6%。在阿里、京东两个竞争对手增长都接近停滞的情况下，拼多多展现了强大的韧性和后劲，也得到投资者的一致认可。

财报公布后，拼多多股价高开高走，收涨逾18%，收盘市值定格在1847亿美元，距离身前的阿里巴巴仅差107亿美元，江山易主看起来指日可待。

诚然，市值不代表一切，阿里的业务触角也不局限于电商，不少投行都看好阿里各家子公司分拆上市后，其整体估值将更上一个台阶。但如果单独把淘天集团拆出来和拼多多比较，前者的优势确实一直被削弱——无论估值、市场份额、用户规模还是GMV。

坐了二十几年的电商王座变得摇摇欲坠，究竟是因为拼多多太强，还是淘宝天猫自己做错了什么？

超越阿里不易，追上淘天不难

阿里巴巴的市值有没有被低估，在资本圈一直是热门话题，大部分机构倾向于给出肯定答案。皆因市场十分看好菜鸟、阿里云、阿里国际数字商业等业务集团的IPO前景，比如高盛就在最新研报给菜鸟开出了285亿美元的估值，被叫停分拆的阿里云估值更是高达1122亿美元。

考虑到阿里云、菜鸟等业务长期没有得到合理估值，要说现在这1900多亿美元代表阿里的全部实力，或者拼多多即将超越阿里巴巴集团，显得有失偏颇。将淘天集团拆出来单独和拼多多对比，是最合理的对比方式。

淘宝、天猫和拼多多一样，都是平台型电商企业，主要收入来自广告、服务费用，商品销售收入占比一直不高，和京东截然相反。平台型企业并不直接生产商品、创造价值，平台的价值在于撮合交易的能力，十分依赖交易规模和流量，市场倾向于用PS（市销率）估值法来测算其估值。

PS估值法关注的指标很多，最基本的是GMV。GMV可以说是企业估值的黄金指标，只不过最近几年电商平台都不再公开GMV，所以分析师更关注平台的营收、市场份额、用户规模、复购率等数据，试图还原平台真实的交易规模。

先看营收的情况，淘天集团规模占优，拼多多增速大幅领先。

三季度，淘天集团的总营收为976.54亿元，同比增长4%。其中最关键的客户管理收入为686.61亿元，同比增长3%，增速已经相当缓慢。拼多多三季度营收则录得688.4亿元，同比增速93.9%，两项数据都远超市场预期。

按照传统算法，平台型电商企业的GMV和营收的比例在8:1-10:1之间，市值和GMV的比例在0.8以内都是正常范围。以此测算，淘天集团现阶段的估值大概要比拼多多高200-300亿左右，和拼多多、阿里当前市值差距差异不大。

不过拼多多的后劲更被市场看好，只因其增速不仅将淘天集团远远抛离，和自己比也一直在进步，仿佛看不到天花板一般：此前三个季度，拼多多营收同比分别增长46%、58%和66%，在对比基数越来越高的情况下增速仍能一路狂飙实属惊人。有鉴于此，市场也可能会调高拼多多的估值预期，并反映在现阶段的股价上。